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1、南京哪里有賣拉卡拉刷卡機的實體店

南京哪里有賣拉卡拉刷卡機的實體店

（報告出品方/分析師：東方證券 張穎 王婉婷 周天恩）

一、拉卡拉：第三方支付收單龍頭

拉卡拉支付股份有限公司成立于 2005 年，是國內領先的第三方支付公司。2011 年公司獲得首批中國人民銀行頒發(fā)的《支付業(yè)務許可證》。2019 年 4 月 25 日，拉卡拉支付在深交所成功上市，成為第一家登陸 A 股市場的第三方支付企業(yè)。

1.1、公司架構

公司股權相對分散，公司無控股股東，無實際控制人。根據(jù)公司 2022 年三季報，公司第一大股東為聯(lián)想控股，持股比例為 26.14%；公司創(chuàng)始人孫陶然先生持股比例為 6.91%，其兄弟孫浩然（一致行動人）持股比例為 4.85%，二者合計持股比例為 11.76%。

公司管理團隊相對穩(wěn)定，管理層在公司內任職時間基本均在 6 年以上。管理團隊的穩(wěn)定有助于公司戰(zhàn)略計劃的落實。

公司于 2022 年 12 月 5 日召開第三屆董事會第十二次會議，審議通過了《關于聘任公司新總經(jīng)理的議案》，公司董事會同意聘任王國強先生為公司總經(jīng)理。

1.2、主營業(yè)務

公司定位于商戶數(shù)字化經(jīng)營服務商，以支付為入口，通過為商戶提供支付、科技、供應鏈等賦能服務，幫助商戶提高效率、降低成本，幫助商戶賺錢。

公司基于混合云的底層生態(tài)，融合大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等前沿技術，形成了“技術、產(chǎn)品、運營”三位一體的經(jīng)營模式。

公司主要業(yè)務分為兩大類，即支付服務與科技服務。

支付服務方面，公司致力于為商戶提供便捷、安全、一站式的綜合支付解決方案，支持刷卡、掃碼、數(shù)字人民幣、NFC、刷臉等各種支付方式，涵蓋線上線下 B2C 支付、B2B 支付、跨境支付等各類場景。

自 2019 年以來，公司提前布局在數(shù)字人民幣、新型終端、支付+SaaS 方向的技術預研逐步開花結果：

公司率先完成了與中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所以及七大國有數(shù)字人民幣運營銀行的系統(tǒng)對接，推出數(shù)字人民幣聚合支付、錢包、手環(huán)等產(chǎn)品，具備了市場領先的數(shù)字人民幣支付受理能力；

終端智能化、移動化的大趨勢下，公司在國內首家推出了支持獨立通信、電子簽名的移動電簽 POS，兼容銀聯(lián)、國際卡組織并適配全系列安卓、鴻蒙機型的手機 POS 等創(chuàng)新終端產(chǎn)品，助力疫后中小商戶靈活復商復市、降本增效；

公司整合支付、數(shù)字科技和增值服務的創(chuàng)新成果，在“支付+”行業(yè) SaaS 解決方案基礎上，陸續(xù)推出大額支付、多渠道資金管理以及抖音本地生活運營等新功能模塊，滿足不同垂直行業(yè)的深度需求。

圖 2：拉卡拉支付業(yè)務主要收款方式

科技服務方面，公司自主打造了“支付、金融、跨境、拓客”等 SaaS 科技平臺，為商戶和金融機構提供金融科技和 IT 科技服務。

報告期內，公司在七個城市大規(guī)模測試公司自主研發(fā)的“云超門店數(shù)字化經(jīng)營平臺”，包括“智能訂單系統(tǒng)”、“智能倉儲系統(tǒng)”、“智能配送系統(tǒng)”、“云掌柜采購系統(tǒng)”、“云當家小店經(jīng)營系統(tǒng)”五大核心系統(tǒng)，數(shù)字化對接了品牌商、經(jīng)銷商、倉配平臺、線下店鋪及銀行，為商戶提供支付、IT、貨源、物流、金融、品牌、營銷等賦能服務，幫助商戶通過數(shù)字化經(jīng)營，提高經(jīng)營效率，降低經(jīng)營成本，幫助商戶賺錢。

1.3、發(fā)展戰(zhàn)略

公司發(fā)展戰(zhàn)略沿革：在支付市場穩(wěn)中求進，全力投入商戶科技服務。

2019 年，公司堅定推進戰(zhàn)略 4.0，以支付為切入，協(xié)同“支付、金融、電商、信息”四大科技業(yè)務板塊：2019 年公司成功登陸創(chuàng)業(yè)板，進入資本市場。

自 2011 年首批獲得國內全支付牌照以來，公司以覆蓋全國的機構網(wǎng)絡、龐大的商戶規(guī)模、以及豐富的交易場景，通過戰(zhàn)略布局、產(chǎn)品創(chuàng)新和技術研發(fā)，完成了“超越支付”的戰(zhàn)略規(guī)劃，正式進入戰(zhàn)略 4.0 階段，從一家支付公司升級為綜合性企業(yè)服務公司，形成了支付科技、金融科技、電商科技和信息科技四大業(yè)務板塊，全維度為中小微商戶提供線上與線下服務，成長為行業(yè)龍頭企業(yè)，經(jīng)營規(guī)模處于行業(yè)領先地位。

2020 年公司戰(zhàn)略中加入數(shù)字人民幣：公司最早成為首批與中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所簽 訂戰(zhàn)略合作協(xié)議的兩家支付機構之一，真正進入了數(shù)字人民幣核心試驗領域，公司分別組建 了專門的技術研發(fā)、產(chǎn)品開發(fā)和推廣運營團隊，加大對數(shù)字人民幣系統(tǒng)建設、終端升級、產(chǎn) 品研發(fā)、推廣運營的投入；

與中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所及其六大運營機構完成系統(tǒng)對接并開啟業(yè)務合作，積極開展試點城市的數(shù)字人民幣推廣活動，全面、深入配合國家推進法定數(shù)字貨幣研發(fā)、試點及未來的流通服務工作。

主動把握產(chǎn)業(yè)變革的戰(zhàn)略機遇，利用先發(fā)優(yōu)勢夯實并持續(xù)提升公司核心競爭力。

同時，公司 2020 年的戰(zhàn)略演進也包括：以支付為核心，加強混合云建設，逐步推進業(yè)務轉云和產(chǎn)品 SaaS 部署，實現(xiàn)全維度鏈接，為上下游生態(tài)圈經(jīng)營賦能；公司在疫情之下助力中小微商戶復商復市，取得了良好的經(jīng)營成果。

2021 年，公司深化七城市云超門店數(shù)字化經(jīng)營平臺試點，做好全國推廣復制的準備；同時 把握區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)機遇：2022 年繼續(xù)深化南京、鄭州、合肥、福州、成都、長沙、石家莊七 城市云超門店數(shù)字化經(jīng)營平臺的業(yè)務試點，擴大試點門店數(shù)量、完善商品品類，打造品質優(yōu) 良的履約服務，提升商戶復購率及采購頻次，力爭做到當?shù)厥袌鲂袠I(yè)領先，同時籌備在新的 城市進行業(yè)務復制；另外，公司將加大在研發(fā)方面的投入，系統(tǒng)產(chǎn)品將持續(xù)優(yōu)化、迭代。

在區(qū)塊鏈技術方面，以拉卡拉“昆侖鏈”為重點的金融科技持續(xù)研發(fā)投入，把握區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)機 遇。對比公司歷史戰(zhàn)略對于業(yè)務的影響，公司的戰(zhàn)略一般會很快在業(yè)務上有所體現(xiàn)。

1.4、經(jīng)營數(shù)據(jù)

公司營收保持穩(wěn)健增長，歸母凈利潤持續(xù)增長，增速略有放緩。

2019 年，公司主動調整和優(yōu)化商戶與收入結構，商戶經(jīng)營業(yè)務收入快速增長，提升了公司主營業(yè)務收入的毛利率水平，銷售費用大幅度減少，公司凈利潤繼續(xù)保持大幅增長態(tài)勢；2020-2021 年，公司毛利率下滑，主要是疫情以來，公司積極響應國家關于金融機構減費讓利、惠企利民的政策，向小微商戶和渠道讓利、以及終端大量投放后折舊增加所致。

二、第三方支付賽道：收費標準基本確定，市場空間隨交易規(guī)模提升

第三方支付是電子支付的主要形式，是指具備一定實力和信譽保障的獨立機構，通過與銀聯(lián)或網(wǎng)聯(lián)對接而促成交易雙方進行交易的網(wǎng)絡支付模式。

在第三方支付模式中，買方選購商品后，使用第三方平臺提供的賬戶進行貨款支付（支付給第三方），并由第三方通知賣家貨款到賬、要求發(fā)貨；買方收到貨物，檢驗貨物，并且進行確認后，再通知第三方付款；第三方再將款項轉至賣家賬戶。

圖 8：電子支付、第三方支付概念劃分

2.1、產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境

第三方支付行業(yè)總體產(chǎn)業(yè)政策穩(wěn)定：前期政策制定多圍繞監(jiān)管完善、風險政治等主題，旨在推進行業(yè)健康發(fā)展。

2.2、價：“96 費改”奠定行業(yè)費率標準

2016 年 3 月，發(fā)改委和央行發(fā)布了《關于完善銀行卡刷卡手續(xù)費定價機制的通知》，對銀行卡收單業(yè)務的收費模式和定價水平進行了重要調整，于 2016 年 9 月 6 日正式實施，因此被業(yè)內稱為 “96 費改”?！?6 費改”后，第三方支付各環(huán)節(jié)分潤比逐漸趨于穩(wěn)定。

“96 費改”后，支付的收費總體原則確定：即區(qū)分商戶類別制定商戶手續(xù)費，以餐娛類 1.25%、一般類 0.78%、民生類 0.38%和公益類 0，并按 7:2:1 的比例在發(fā)卡銀行、收單機構及卡組織之間 分配。

借貸合一，政府指導定價，特定行業(yè)實施上限管理。

2.3、量：支付規(guī)模穩(wěn)健提升

在銀行卡收單規(guī)模方面，根據(jù)人民銀行數(shù)據(jù)，銀行非現(xiàn)金支付業(yè)務交易量與交易規(guī)模、銀行卡交易量與交易規(guī)模穩(wěn)健增長，第三方支付市場空間穩(wěn)健提高。

在移動支付收單方面：

根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)，電子支付業(yè)務筆數(shù)持續(xù)增長，2015 年后電子支付業(yè)務交易規(guī)?？傮w波動上升。而在電子支付業(yè)務中，移動支付業(yè)務的規(guī)模持續(xù)增長，占電子支付業(yè)務的比重不斷上升。

三、公司核心業(yè)務優(yōu)勢：在支付市場穩(wěn)中求進，全力投入商戶科技服務

3.1、支付業(yè)務：以國內收單市場為基本盤，在技術與市場中不斷探索

公司的支付業(yè)務服務于商戶側，為商戶提供全幣種的收款服務，是首批兩家可以受理銀聯(lián)、 MasterCard 、VISA 等各類銀行卡、微信支付寶錢包掃碼支付、數(shù)字人民幣支付的支付機構之一，支持超過100個國家的跨境支付。

圖 17：公司支付業(yè)務兼具市場與技術的優(yōu)勢

收單業(yè)務：長期深耕構筑資源優(yōu)勢

支付服務業(yè)務為公司帶來支付手續(xù)費收入和支付服務收入。2021 年，公司支付業(yè)務收入 58.07 億 元，同比增長 19%，其中支付手續(xù)費收入 54.2 億元，同比增長 16%，支付服務費收入 3.87 億元，同比增長 94%；支付交易總金額 5.16 萬億元，同比增長 17%，繼續(xù)保持行業(yè)前列。

支付業(yè)務是公司最核心競爭力：

1) 公司品牌與行業(yè)地位優(yōu)勢明顯，奠定了公司長期可持續(xù)發(fā)展的強大基礎。

2) 公司擁有良好的品牌影響力，在全國各省、市以及主要的二級城市均設置了分支機構，與全國各地商業(yè)銀行及其分支機構、銀行卡組織、商戶拓展服務機構、大型手機廠商以及品牌連鎖商戶保持良好的業(yè)務合作關系，以此形成了強大的推廣服務網(wǎng)絡，具有強大的營銷推廣、行業(yè)合作、服務商戶的能力。

3) 公司累計服務支付商戶超過 2,700 萬戶，商戶規(guī)模和交易規(guī)模居于行業(yè)前列。

4) 公司擁有央行頒發(fā)的《支付業(yè)務許可證》、國家外管局批準的跨境外匯支付業(yè)務資格；擁有全品牌卡組織的收單服務能力，與 VISA、MasterCard、Discover、American Express 四大國際卡組織簽署了業(yè)務合作協(xié)議，并積極布局海外市場。

5) 公司通過戰(zhàn)略投資進入銀行、百行征信、網(wǎng)聯(lián)以及產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領域，形成了為中小微商戶提供科技服務的強大能力。這些能力正日益發(fā)揮作用，在擴大公司商戶規(guī)模的同時，進一步提升了公司每個商戶的 ARPU 值以及商戶粘性。

數(shù)字人民幣：公司可借助先發(fā)優(yōu)勢獲得更多商戶終端增量拉卡拉作為國內首批與央行數(shù)研所簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議的支付機構，現(xiàn)已全面支持數(shù)字人民幣受理： 2019 年以來，公司提前布局在數(shù)字人民幣、新型終端、支付+SaaS 方向的技術預研逐步開花結果：公司率先完成了與中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所以及七大國有數(shù)字人民幣運營銀行的系統(tǒng)對接，推出數(shù)字人民幣聚合支付、錢包、手環(huán)等產(chǎn)品，具備了市場領先的數(shù)字人民幣支付受理能力。

跨境支付：探索“雙循環(huán)”格局下的新機會

公司首批獲得國家外管局批準的跨境外匯支付業(yè)務資格。

2021 年，公司戰(zhàn)略投資美國亞馬遜首批認可的跨境支付服務商—Skyee 公司，攜手構建全球近 100 個國家海外支付網(wǎng)絡，優(yōu)化支付鏈路，打通海外主流電商平臺。

為出口企業(yè)提供跨境收款、全球代付、外匯管理等一站式跨境資金服務，同時持續(xù)簡化操作流程，縮短收款周期，提高了客戶資金利用率，讓跨境賣家的資金安全保障。

根據(jù)公司 2021 年報披露，公司的跨境支付業(yè)務服務商戶近 1 萬家，交易金額約 240 億元，業(yè)務覆蓋香港、美國、歐洲、日本等國家和地區(qū)。

3.2、科技業(yè)務：技術組件成熟，用戶轉化逐漸發(fā)力

金融科技服務公司構建的開放性金融科技 SaaS 平臺，鏈接各行業(yè)客戶及金融機構，擁有包括風險管理、融資管理、支付等多個工具模塊，借助區(qū)塊鏈、云計算等技術將企業(yè)經(jīng)營場景中的銷售、供應鏈、支付等數(shù)據(jù)數(shù)字化，形成數(shù)據(jù)閉環(huán)，幫助企業(yè)獲取銀行融資，同時為銀行提供獲客、貸中及貸后智能管理服務。

在金融科技服務領域，根據(jù)公司 2021 年報披露信息，公司公司自主研發(fā)的 LKLBaaS 區(qū)塊鏈企業(yè)服務平臺，可以兼容包括 fabric、長安鏈、bcos 等目前主流底層區(qū)塊鏈技術框架，針對企業(yè)、商戶、金融機構的數(shù)字化轉型需求，提供企業(yè)級區(qū)塊鏈金融科技服務產(chǎn)品：

1) 在監(jiān)管服務領域，公司通過區(qū)塊鏈和數(shù)字簽名技術的應用創(chuàng)新，與地方公證處、司法鑒定所等共同建設司法存證鏈產(chǎn)品；

2) 在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領域，公司針對物流、新零售和租賃行業(yè)，應用數(shù)字人民幣、區(qū)塊鏈、隱私計算等技術實現(xiàn)資金流動與經(jīng)營數(shù)據(jù)閉環(huán)，幫助企業(yè)建立數(shù)字信用，更好獲取銀行融資；

3) 在元宇宙領域，公司利用自身在數(shù)字人民幣支付、KYC(多方鏈接實名驗證）、風控、司法存證等技術上深厚積淀，與營銷企業(yè)、IP 運營企業(yè)共同開發(fā)合規(guī)數(shù)字藏品發(fā)行平臺。

圖 18：拉卡拉“昆侖鏈”應用架構

IT 科技服務

公司運用自身成熟的系統(tǒng)能力和商戶服務經(jīng)驗，開發(fā)“支付+”SaaS 產(chǎn)品，并不斷豐富數(shù)字化經(jīng)營的功能模塊，向門店商戶、行業(yè)用戶、金融機構、商戶服務機構等輸出，助力其數(shù)字化經(jīng)營轉型。

四、財務指標：銷售費用率持續(xù)下降，財務數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)秀

公司管理、研發(fā)、財務費用總體穩(wěn)定：研發(fā)費用支出收窄的主要原因是公司研發(fā)支出基本穩(wěn)定，收入增長攤薄研發(fā)費用率；銷售費用率大幅收窄的原因是公司主動調整和優(yōu)化商戶與收入結構，商戶經(jīng)營業(yè)務收入快速增長，其中廣告宣傳與市場推廣費同比減少導致銷售費用率顯著下降。

銷售費用：2019 年，公司主動調整運營戰(zhàn)略，降低廣告開支，銷售費用大幅度減少；2020 年第 1 季度，在疫情的影響下,公司銷售費用有所下降，同比下降 40%。

國內疫情緩解后，3 月份開始，公司迅速啟動市場擴張計劃，不斷投入資源開拓市場，自 2 季度開始，公司營銷費用呈現(xiàn)持續(xù)同比增長的態(tài)勢；2021 年，公司直營銷售團隊職能轉化，更加偏向銀行等機構以及大型行業(yè)、連鎖、平臺類客戶的合作，同時公司經(jīng)營數(shù)字化程度提升，不斷提升直營團隊人效，優(yōu)化隊伍。

管理費用：公司管理費用主要由人工成本構成；2021 年人員大幅調整，未來中期核心團隊 預計保持穩(wěn)定；

研發(fā)費用：未來公司的研發(fā)投入集中于新應用場景，人員投入預計將持續(xù)增長。

拉卡拉各項費用率與可比公司對比，公司財務指標表現(xiàn)優(yōu)秀：

銷售費用：新國都與新大陸兩家廠商銷售費用包含硬件銷售，因此銷售費用均保持較低水平。拉卡拉在精簡銷售人員后銷售費用與移卡保持相當水平，進入合理范圍。

管理費用：管理費用方面各家公司較為接近，拉卡拉保持較低水平。

研發(fā)費用：業(yè)內頭部公司（如拉卡拉、移卡）均選擇開展商戶經(jīng)營業(yè)務（科技賦能商業(yè)服務）等開拓毛利率較高的第二增長曲線，研發(fā)費用增長穩(wěn)定。拉卡拉研發(fā)聚焦支付及其衍生業(yè)務，相對成本較低，新國都、新大陸的研發(fā)涉及硬件，移卡涉及本地生活等業(yè)務。

支付業(yè)務毛利率：過去兩年毛利率下行是行業(yè)共同趨勢，拉卡拉相較同行仍能保持優(yōu)勢；

五、消費復蘇有望催化支付業(yè)務彈性，公司通過生態(tài)

合作加快數(shù)字化經(jīng)營轉型2022年疫情反復致使公司業(yè)績承壓：公司主營業(yè)務為線下收單業(yè)務，與社會消費品零售總額高度相關。另外公司渠道合作商在展業(yè)過程中也需要實地拜訪客戶，疫情反復會使公司經(jīng)營受到顯著影響。

在此影響下，2022 年上半年公司支付交易金額 2.33 萬億元，同比減少 10%；2022 年 H1， 公司活躍商戶 960 萬戶，同比下降 15%。隨著疫情管控放開，后續(xù)線下消費市場有望逐步復蘇，進而催化公司支付業(yè)務彈性。

在疫情過程中，公司重視支付生態(tài)的維系，通過讓利的方式幫助渠道合作方。

2022H1，公司繼續(xù)保持對渠道的扶持讓利，渠道專業(yè)化服務費占營業(yè)收入的比重上升，導致支付業(yè)務的毛利率下降。

2022 年，公司積極調整策略，重視疫情帶來的數(shù)字化轉型機遇：

一方面，公司深耕 KA 商戶與垂直行業(yè)客戶：根據(jù)公司 2022 年半年報披露，得益于開放式 平臺接入 KA 商戶和行業(yè)客戶以及碼牌終端的積極投放，自 5 月份國內疫情緩解以來，公司 掃碼交易率先恢復增長，上半年掃碼交易筆數(shù)同比增長 18%。

另一方面，公司重視數(shù)字化經(jīng)營轉型機遇：在大力支持和發(fā)展 KA 商戶、行業(yè)客戶以及渠道 合作的過程中，公司加大推進門店數(shù)字經(jīng)營業(yè)務的發(fā)展，利用疫情緩解窗口，加快市場布局。針對頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺、汽車、餐飲連鎖等行業(yè)細分需求，拉卡拉開放平臺已經(jīng)打造出相對成熟的場景解決方案。

目前，已服務于蔚來、理想、美菜網(wǎng)、瓜子二手車等不同類型的企業(yè)客戶。2022 年三季度，公司數(shù)字化產(chǎn)品生態(tài)持續(xù)演進：

公司推出“商戶數(shù)字錢包”app，在商戶收款的基礎上，聚合銀行補貼等優(yōu)惠活動，集成采 購、營銷、資金及店鋪管理等功能，為商戶提供覆蓋全鏈路的數(shù)字化綜合服務；

公司還推出了面向各類企業(yè)用戶的“開放平臺”，通過數(shù)十項產(chǎn)品能力以及通用解決方案、定制化解決方案，降低企業(yè)數(shù)字化升級的成本，提高企業(yè)數(shù)字化升級的效率；

公司通過不斷深挖中小銀行需求，推出為中小銀行提供技術輸出的“云收單”，幫助銀行經(jīng)營私域流量的“銀行社區(qū)生態(tài)圈”等產(chǎn)品。

公司作為服務中小微商戶的機構，隨著數(shù)字化賦能實體經(jīng)濟的深化，公司未來在數(shù)字化產(chǎn)品領域具有較高的發(fā)展?jié)撃堋?/p>盈利預測與估值

盈利預測

我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：

1) 商戶數(shù)：聯(lián)網(wǎng)商戶與 POS 機具增速較慢，未來公司覆蓋商戶數(shù)增速下降（假設線性增 長）。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，全國聯(lián)網(wǎng)商戶約 3000 萬家，覆蓋率接近 100%，考慮到一家店可能使用多個機具，未來商戶數(shù)預計小幅增長。

因此，22-24 年預測為 2700、2900、3100 萬家；（公司的統(tǒng)計口徑為一家一機具，即公司在一個大型商場鋪設多個機具算多個商戶，即預測商戶=機具數(shù)=3100 萬臺）

2) 交易規(guī)模：隨著社零增速增長，公司單店交易規(guī)模有所增長，未來總體交易規(guī)模將保持穩(wěn)定增長。22-24 年預測為 4.85、5.66、6.36 萬億元；

3) 費用率：第三方收單廠商在與中小微商戶合作初期會有費率優(yōu)惠，未來費率逐漸恢復正常，總體收單費率會略高于最低費率，22-24 年預測為 0.110%、0.114%、0.115%。

4) 毛利率：隨著公司收單規(guī)模逐漸提升，公司支付服務中向代理商分潤的比例預計有所下降；另外22-24年公司支付業(yè)務折舊攤銷仍保持較高速增長，綜合兩方影響后，預計22-24 年公司綜合毛利率預測為 28.1%、29.8%、30.0%。

5) 費用率：公司 22-24 年銷售費用率為 8.40%,6.92%和 6.02%，銷售費用率下降的預測原因是公司目前線下業(yè)務滲透率較高。

2021 年，由于線下商戶滲透率飽和，公司營銷業(yè)務與傳統(tǒng)地推相比對于人工數(shù)量的需求下降，未來線下銷售的主要任務將從鋪設機具到運維機具轉變，對于銷售人員的需求下降未來線下拓展成本預計下降，因此預計銷售團隊精簡趨勢將持續(xù)；

公司 22-24 年管理費用率為 5.07%,4.36%和 3.97%。管理費用的小幅下降主要考 慮到銷售收入的增長對管理費用有一定的攤薄影響；

公司 22-24 年研發(fā)費用率為 4.30%,3.83%,3.61%，公司未來研發(fā)投入集中于新應 用場景，預計投入將溫和提升，但由于公司營收的增長公司研發(fā)費用有所攤薄。

6) 稅率：公司 22-24 年的所得稅率維持 11.8%

報告總結

我們預測行業(yè)未來費率穩(wěn)定，且市場線下機具鋪設接近飽和，因此預計行業(yè)利潤水平保持穩(wěn)定，預計公司 22-24 年 EPS 分別為 0.79/1.28/1.58 元。由于公司利潤率水平預計保持穩(wěn)定，因此采用 PE 估值方法。

選取新國都、新大陸與移卡為可比公司，考慮到可比公司 2022 年在外部市場與內部費用的影響下利潤增長不穩(wěn)定，選用假定行業(yè)均在穩(wěn)定運營條件下的 23 年 PE 進行估值?？杀裙竟乐迪鹿緦?2023 年 PE 為 18 倍，對應目標價 23.00 元。

風險提示

數(shù)字人民幣落地不及預期：

數(shù)字人民幣的推廣暫時集中于試點城市，大面積推廣的時間節(jié)點尚未確定。公司可借助數(shù)字人民幣的先發(fā)布局轉化為獲取收單市場增量的優(yōu)勢，數(shù)字人民幣落地不及預期可能會影響公司支付收單業(yè)務的增長；

技術研發(fā)風險：

公司金融科技業(yè)務 22-24年毛利貢獻預計為 11.60%、14.10%、16.29%；IT 科技業(yè)務毛利增量貢獻預計為 1.34%、1.86%、2.42%。科技服務等技術研發(fā)進展不及預期，可能造成公司金融科技服務與 IT 科技服務推廣延遲；

收購股權相關的風險：

公司通過投資藍色光標全方位在元宇宙方向布局，藍色光標的運營情 況不及預期會為公司帶來股權投資相關的風險；

費用率下降不及預期：

公司支付與科技業(yè)務隨所處市場環(huán)境的變化可能進行相應調整，未來費用率下降情況具有不確定性；

收單規(guī)模與收單費率相關風險：

公司收單規(guī)模與公司收單業(yè)務費率存在不確定性，若規(guī)?；蛸M率下降會對公司利潤情況產(chǎn)生影響（見下方敏感性分析）。

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